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 Unternehmernachfolge
 SPECIAL
Transaktionen von Unternehmen sind von Asymmetrien hinsichtlich der verfügbaren Informationen geprägt. Die beiden Seiten, die verhandeln, sind nicht auf demselben Stand. Verkäufer kennen in der Regel sämtliche In- terna und sie wissen über die
Abläufe Bescheid. Erwerber
haben hingegen nur die In-
formationen, die ihnen im Transaktionsprozess mitge-
teiltund offen gelegt werden.
Dazu zählen das sogenann-
te »InformationMemoran-
d u m « b z w . d e r Ve r k a u f s p r o -
spekt oder das Exposé, die Management-Präsentation,
diverse Gespräche, und vor
allem die »Due Diligence«,
die gründliche Prüfung der
Zahlen, Daten und Fakten.
Doch selbst diese professionelle Befassung mit der Vergangenheit und Gegenwart von Un- ternehmen reicht nicht, um alle dem Verkäu- fer geläufigen Dinge zu erkennen und zu wür- digen, so dass diese Informationsasymmetrie ein Grund ist, warum die Parteien divergie- rende Wert- und Preisvorstellungen haben.
Dabei stellt sich der Unternehmenswert im Transaktionsprozess meist als Ergebnis des Wettbewerbs in einem Bieterverfahren sowie in Verhandlungen heraus. Hier vereinfacht dargestellt, geht er in den Kaufpreis ein, indem man die Barmittel hinzurechnet und die zins- tragenden Verbindlichkeiten (»cash free/debt
free«) unter Beachtung eines definierten »Net Working Capital«-Niveaus in Abzug bringt. Dabei sind die Wert- und Preisvorstellun- gen der Verkäufer und die Renditeerwartun- gen der Erwerber bei Transaktionen seit jeher signifikant verschieden. Wie aber lassen sich die Positio- nen beider Seiten so verein- baren, dass sich die Lücken in diesen Bewertungsvorstel- lungen schließen, zumindest aber doch handhabbar klei- ner werden? Dazu stehen in der Gestaltung des Kaufver- trags mit Verkäuferdarlehen, Rückbeteiligungen und so- genannten »Earn-outs« ver- schiedene Instrumente zur Verfügung, die auch mitein-
ander kombinierbar sind. Bei einer Rückbeteiligung räumt der Ver- äußerer der Erwerbergesellschaft Teile seines Veräußerungserlöses als Eigenkapital ein und wird so Mitgesellschafter der Erwerbergesell- schaft. Er bleibt damit also mit allen Rechten und Pflichten eines Gesellschafters weiterhin (Mit-)Eigentümer des Unternehmens, wobei Rückbeteiligungen generell eine vertrauens- bildende Maßnahme für Erwerber sind. Der im Unternehmen weiterhin aktive Veräußerer bleibt finanziell engagiert und gleicht damit seine Interessen mit denen des Erwerbers aus. Dadurch wird die anfängliche Informations- asymmetrie zumindest teilweise aufgehoben.
Hinzu kommt, dass das durch die Rück- beteiligung (zusätzlich) bereitgestellte Eigen- kapital den Finanzierungsrahmen des Erwer- bers erweitert, so dass er selbst gegebenenfalls weniger Eigenkapital aufbringen muss. Nach- teilig wirkt sich eine Rückbeteiligung jedoch aus, wenn der Veräußerer anstrebt, das Unter- nehmen nach der Transaktion zu verlassen.
Bei Verkäuferdarlehen wird der Kaufpreis in der Regel verzinslich gestundet, so dass Ver- äußerer mit ihrem »Vendor Loan« einen Teil der Fremdfinanzierung übernehmen. Auch dieses Verfahren bietet sich im Zeichen der In- formationsasymmetrie, das operative Risiko von Unternehmen einzuschätzen, an, um Ver- trauen aufzubauen. Außerdem signalisiert der Verkäufer durch die Begebung eines »Vendor Loans« Vertrauen in die positive Fortentwick- lung des Unternehmens, obwohl er künftig nicht mehr denselben Einfluss hat wie bisher.
Wenn der Veräußerer für eine Übergangs- frist weiter als Geschäftsführer im veräußerten Unternehmen tätig bleibt, kann er die opera- tive Entwicklung ein Stück weit mitgestalten und reduziert damit zugleich sein Risiko aus dem eingeräumten Verkäuferdarlehen. Die Ausgestaltung erfolgt durch den Abschluss ei- nes Darlehensvertrags als Anlage zum Anteils- kauf- und Übertragungsvertrag. Das Verkäu- ferdarlehen ist in der Regel nachrangig ge- genüber Bankfinanzierungen und wird nicht besichert. Mitunter wird auch vereinbart, dass dieses Darlehen mit Gewährleistungsansprü- chen des Käufers aufgerechnet werden kann. Die Verzinsung liegt meist signifikant über dem Marktzinssatz und bietet Veräußerern insofern auch eine interessante Kapitalanlage.
Hängt die Unternehmensbewertung von zu vielen Unsicherheitsfaktoren ab, kommen häufig variable Kaufpreisgestaltungen (»Earn- outs«) zur Anwendung. Hierbei wird ein Teil des Kaufpreises in Abhängigkeit von der künf- tigen wirtschaftlichen Entwicklung des Un- ternehmens ausgezahlt, wobei der Kaufpreis in einen fixen und einen variablen Teil aufge- teilt wird. Gängige Bezugsgrößen sind EBIT bzw. EBITDA, übliche Zeiträume ein bis zwei, manchmal auch drei Jahre. Zur Minimierung von Konflikten greift man dabei oft auf soge- nannte »Sliding-Scale«-Formeln zurück. Die- se besagen, dass der »Earn-out« zum Beispiel
Rückbeteiligungen, Verkäuferdarlehen und »Earn-outs«
Wert und Preis
  Oliver Marquardt
  Problem der Informationsasymmetrie • Verschiedene Wissensstände und Einschätzungen
 56 unternehmermagazin 1/2·2020







































































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